民生证券：美股在跌什么？

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　　川阅全球宏观 作者：邵翔 裴明楠 林彦

　　纳指近四周跌13%，跌出了经济衰退的味道。那么美股究竟在跌什么？我们认为核心原因是衰退预期下的流动性紧缩恐慌：一方面，特朗普的“衰退”引导正好碰上了经济数据的走弱；另一方面，流动性担忧背后，既有美联储缩表末期的不适，更有来自中国和欧洲的“分流”，以及日本央行进一步紧缩的“阴影”。

　　美国经济正经历大幅放缓的担忧。关税反复、DOGE裁员减支影响，美国经济乐观情绪反转。亚特兰大联储2月以来将一季度GDP预期从+3.9%下调至衰退-2.4%，居民消费和净出口是下调的主因。

　　消费方面，美国1月零售销售、实际个人消费支出增速均大幅低于预期，拖欠90天以上信用卡贷款占比创2012年以来新高。投资方面，去年12月至今年1月，企业新订单经历了大选落地后两个月强劲反弹的“蜜月期”，但2月反转，ISM制造业PMI新订单指数大跌6.5%、我们监测的资本开支意向指数也掉头向下。美国贸易逆差创新高，也会对一季度GDP形成一定拖累。

　　经济数据的走弱的背后？既有周期性原因，也有特朗普政策的“推波助澜”。周期上，特朗普胜选后，美元指数和美债收益率持续上涨带来金融条件紧缩，其负面效果会滞后地在2、3月份显现。

　　特朗普政策的真实“副作用”？特朗普政策当前对经济的“五大杀器”——关税、移民、裁员、减支和“口头预期引导”。其实从实际的实施强度来看，特朗普的政策落地与竞选承诺的程度仍有明显的差距：

　　关税：根据PIIE预测（图6），对加墨加征25%关税对美国经济影响较大，反制情况下，将推升2025年通胀0.86个百分点，打击GDP约0.1个百分点，但该关税一再推迟；对中国已经加征20%关税，对美国经济影响相对有限；对全球的“对等关税”计划4月20日宣布，预计以汽车和农产品等部分商品为主。

　　移民：立场较大选时期有所软化，以驱逐有犯罪记录的非法移民为主，上任首月逮捕了约2万非法移民。

　　裁员减支：DOGE原目标削减2万亿支出，现改为1万亿。截至2月中旬已裁员逾万名联邦雇员，按照白宫计划，3-4月裁员力度将进一步扩大。

　　需注意裁员的影响并不仅局限于230万的联邦雇员，还会产生外溢效应：可能同时带动州政府、地方政府、教育和医疗行业缩编；而联邦政府减支，对外合同和订单减少，影响扩散至制造业。

　　“预期引导”：特朗普的经济豪赌。特朗普的政策风格是“说得比做得狠”，尤其是今年2月以来，特朗普及其团队有意集中释放利空预期，主要包括：

　　特朗普本人在3月4日国会讲话表示：为了中长期的结构性转型，可以忍受出现短期的经济不适。关税要继续，平衡财政也值得追求。

　　特朗普上周日在接受FOX采访时拒绝排除衰退的风险，并表示不能过分关注股市。

　　经济大脑、财政部长贝森特在股市因关税下跌之际表示华尔街不是关注重点，并不存在股票分析师所谓的“特朗普看跌期权”（Trump put）。

　　预期引导对于经济软数据的影响很大，所以看到咨商会和密歇根调查，以及全国以及地区PMI等集体走弱，而这些数据对于市场情绪的影响很大。

　　豪赌的背后的目的。可能主要有两个方面：一是通过引导衰退预期来降通胀（预期）和利率；二是“前低后高”的经济布局更有利于中期选举。

　　但是如果真的出现衰退，代价也将是惨重的——最坏情况中期选举很可能出现两院被“翻盘”的局面。因此，对于特朗普而言，当前最优的选择可能是经济放缓但不衰退、为后续扩张留下低基数。次优的选择是即使出现衰退，越早、越快，就越好（最好今年上半年就结束）。

　　经济之外，美股的流动性（预期）的压力也越来越大。既有自身的流动性隐忧，也有外部环境变化带来的资金“分流“压力：

　　美国自身方面，美联储除了暂停降息外，缩表还在继续。美联储隔夜逆回购余额持续走低，可能接近流动性的拐点，叠加第二季度公司债的到期量不小，美国本土流动性的体感在恶化。

　　非美方面，中国的科技、欧洲的财政成为打破“美国例外论“的两只重拳。资金”分流“的压力开始显现：最近几周流入美股的资金在减少，而流入非美股市的资金在增加。

　　此外，日本薪资增速创下新高，日本央行紧缩的“阴影“还在。去年8月初由于日本央行加息叠加美国非农数据不及预期带来carry trade平仓、全球股市巨震。

　　应对衰退预期和压力，特朗普有什么“后手棋“？

　　增加私人部门投资：引导科技公司和外资进行大规模投资，关注《美国优先投资政策备忘录》中关于盟友在美投资的内容，比如快速审查程序可能会优先落地。

　　提前加速推进减税：目前白宫在减税推进上的精力投入并不多，为了提振市场信心，白宫可以提前推进扩大版减税在国会的立法进程。

　　财政减支递延：DOGE和马斯克只有政策建议权，白宫才是最终的落地者。特朗普可以根据经济的压力合理分配减支落地的节奏。

　　美联储宽松：在经济放缓，就业减少，市场动荡的压力下，迫使美联储前瞻性降息，提前结束QT、甚至考虑重启QE。

　　关税换外资流入：可以通过贸易谈判，将关税作为交换外资增持美国资产的筹码。

　　如何看待接下来的投资思路？我们提出一个四象限的简单框架，以欧洲财政扩张和美国衰退预期为两条主线：

　　欧洲财政扩张逻辑持续+美国衰退预期延续：继续反向“美国例外“操作，美元美股继续承压，非美市场相对更好。

　　欧洲财政扩张逻辑受阻+美国衰退预期延续：全球放缓甚至衰退逻辑，避险情绪升温，黄金和债券市场受益。

　　欧洲财政扩张逻辑持续+美国衰退预期扭转：全球风险资产反弹，可能出现周期价值的风格切换。

　　欧洲财政扩张逻辑受阻+美国衰退预期扭转：重回“美国例外“交易。

　　风险提示：美股超预期继续大幅下跌，直接导致美国经济衰退；特朗普把降通胀、降利率放在首位，不惜引发深度衰退。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：海外市场点评：美股在跌什么？

　　对外发布时间：2025年3月11日

　　报告撰写：邵翔 SAC编号 S0100524080007，裴明楠 SAC编号 S0100524080002， 林彦 SAC编号 S0100525030001

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